HANDEL IN OPTIES EN ZORGPLICHT (II)
Een bijzondere zorgplicht?
We gaan even terug in de tijd. De zaak die heeft geleid tot het arrest van de Hoge Raad van 11 juli 2003 (JOR 2003, 199 inzake Kouwenberg v Rabobank) vindt zijn oorsprong in transacties die in 1987 werden verricht.
Blijkens het arrest handelde de betreffende belegger sinds 1983 in aandelen en sinds 1984 in opties. In laatstgenoemd jaar heeft hij een ‘Verklaring inzake Optiehandel’ ondertekend, waarin werd vastgelegd dat het (destijds bestaande) Reglement voor de Handel op de relatie tussen hem en de bank van toepassing zou zijn. De belegger verklaarde zich bewust te zijn van zijn rechten en verplichtingen en van de risico’s verbonden aan een belegging in opties. Hoewel de feiten niet ondubbelzinnig uit het arrest blijken, waren deze waarschijnlijk als volgt. Er was sprake van kredietverlening, waarbij effecten als onderpand dienden.
De dekkingswaarde (ook wel trekkingswaarde genoemd) was op de ‘gebruikelijke’ 70% vastgesteld. Er waren bovendien optieposities waarvoor een marginverplichting gold. Op enig moment was het onderpand (op basis van 70% van de portefeuille) niet meer voldoende om nieuwe posities aan te gaan en is op aandringen van de belegger de dekkingswaarde tot 100% verhoogd. De belegger heeft de bank eveneens verzocht om de marginverplichting niet in acht te nemen in de hoop dat de beurs weer zou aantrekken. Kennelijk heeft de bank (ook) aan die wens gehoor gegeven. Vervolgens is – behalve een margintekort – een dekkingstekort ontstaan. Toen medio oktober 1987 bleek dat de belegger (nog steeds) niet over de vereiste dekking beschikte en geen (nadere) zekerheden kon verschaffen, heeft de bank een deel van de effectenportefeuille verkocht en, naar ik aanneem, ook posities gesloten. De bank heeft vervolgens het aan de belegger verstrekte krediet opgezegd en in december 1987 wederom effecten uit diens portefeuille verkocht.
De Hoge Raad herhaalt dat een bank die van een particuliere belegger opdrachten tot het uitvoeren van optietransacties ontvangt, als professionele en op dit terrein bij uitstek deskundig te achten dienstverlener tot een bijzondere zorgplicht is gehouden, gelet op de zeer grote risico’s die aan dergelijke transacties verbonden kunnen zijn. Deze zorgplicht vloeit voort uit hetgeen de eisen van redelijkheid en billijkheid, naar de aard van de contractuele verhouding tussen een bank en een particuliere belegger meebrengen. De zorgplicht heeft naar zijn aard tot strekking de belegger te beschermen tegen het gevaar van eigen lichtvaardigheid of gebrek aan inzicht, zodat, indien dit gevaar zich verwezenlijkt, bij de toepassing van de in art. 6:101 BW opgenomen maatstaf, de fouten van de belegger die uit die lichtvaardigheid of dat gebrek aan inzicht voortkomen in beginsel minder zwaar wegen dan fouten van de bank waardoor deze in die zorgplicht is tekortgeschoten.
De Hoge Raad vervolgt met de overweging dat de omvang van de zorgplicht afhangt van de omstandigheden van het geval, waaronder de eventuele deskundigheid van de belegger, diens inkomens- en vermogenspositie, de vraag of de bank heeft toegezien op de naleving van de marginverplichting en de belegger daarover regelmatig heeft ingelicht, en de vraag of de bank terstond na het ontstaan van margintekorten aanvullende dekking heeft gevraagd. Voor de bepaling van die omvang zijn de verplichtingen van de bank ingevolge de (destijds geldende) artt. 31f en 31m Reglement voor de Handel mede van betekenis, terwijl voorts bij de uitleg van deze bepalingen in aanmerking moet worden genomen dat zij onmiskenbaar mede strekken ter bescherming van de belangen van de belegger, aldus de Hoge Raad.
Op basis van deze uitgangspunten komt de Hoge Raad tot het oordeel dat een bank in beginsel in strijd met de zorgplicht handelt, indien zij een belegger volgt in diens uitdrukkelijke wens om, ondanks dat hij niet aan zijn marginverplichting voldoet, uitvoering te geven aan door hem verstrekte opdrachten tot het verkopen (schrijven) van putopties in de hoop dat de beurs wel weer zal aantrekken en zijn verlies beperkt zal blijven. Deskundigheid kan, zo wordt geoordeeld, weliswaar van invloed zijn op de omvang van die zorgplicht, maar de enkele bekendheid met de optiehandel in het algemeen en de daaraan verbonden risico’s in het bijzonder, kan niet leiden tot het oordeel dat sprake is van in dit verband relevante deskundigheid aan de zijde van de belegger. Ook al gaat het om een moeilijk te overtuigen en vrij eigengereide belegger, de bank kan niet volstaan met (uitdrukkelijke) waarschuwingen, maar dient dergelijke opdrachten te weigeren.
In het arrest wordt geen duidelijk onderscheid gemaakt tussen de begrippen dekkingswaarde en marginverplichting. In onderdeel 3.14 van de conclusie van de Advocaat-Generaal wordt gememoreerd aan het feit dat het Hof als vaststaand aanneemt dat de hoogte van de marginverplichting op de gebruikelijke 70% was gesteld, terwijl er in onderdeel 5.1.2 over wordt gesproken dat de belegger de dekkingswaarde van de onderliggende aandelenportefeuille niet op de gebruikelijke 70%, maar op 100% wilde stellen.
De Hoge Raad heeft het in r.o. 3.6.1 over 70% van de waarde van de effectenportefeuille als de gebruikelijke hoogte van de marginverplichting en verwijst in dat verband naar de door de EOE vereiste margin. Dat lijkt mij niet juist. De Hoge Raad bedoelt kennelijk dat de belegger werd ingelicht over zijn margin en dat de dekking daarvoor werd verschaft op basis van een dekkingswaarde van 70% plus de in het arrest genoemde borgtocht.
Het begrip dekkingswaarde heeft namelijk betrekking op kredietverlening met effecten als onderpand. Een dekkingstekort is een tekort in de bestedingsruimte, hetgeen wil zeggen dat de minimaal voorgeschreven zekerheden (niet zelden 70% van de waarde van de effectenportefeuille) niet meer aanwezig zijn. Bij onderpand op effecten kan een dekkingstekort ontstaan doordat de betreffende effecten in waarde zijn gedaald. Marginverplichtingen komen voort uit (short) derivatenposities. Marginverplichtingen kunnen oplopen doordat er (meer) (short) derivatenposities worden ingenomen of doordat de koers van de onderliggende waarde stijgt of daalt. Aan marginverplichtingen kan overigens door middel van krediet op onderpand van effecten worden voldaan, zodat het begrip dekkingswaarde ook in relatie tot marginverplichtingen een rol kan spelen. Deze begrippen dienen echter goed te worden onderscheiden.
Terzake van bijvoorbeeld het schrijven van een putoptie in aandelen wordt de marginverplichting berekend aan de hand van de volgende formule : P x %margin(2E – S). P staat voor premie; S voor de prijs van het effect en E voor de uitoefenprijs van de optie. Het percentage margin is afhankelijk van de onderliggende waarde en ligt bij aandelen rond de 20%. Wie één putoptie Wolters Kluwer schrijft met een uitoefenprijs van € 50 voor een premie van € 18, terwijl het aandeel € 60 noteert, moet € 2.600 margin aanhouden. De put margin als formule: € 18 + 0,2(2×50 – 60) = € 26. Omdat een optie altijd betrekking heeft op 100 aandelen is dat € 2.600.
De marginverplichting wordt in een geldbedrag uitgedrukt en dient door de bank aan de belegger te worden meegedeeld. De verplichting kan worden afgedekt door middel van door de bank geaccepteerde tegoeden en onderpand, waaronder effecten. In de onderhavige zaak ontstond een probleem doordat het onderpand niet toereikend was. Er werd niet alleen – in onderling overleg – van de marginverplichtingen afgeweken, maar tevens van de eerder overeengekomen en als gebruikelijk bestempelde dekkingswaarde van 70%.
Blijkens het arrest wordt een belegger ook beschermd indien hij optietransacties verricht die leiden tot (grotere) margintekorten, indien en voor zover zijn handelingen zijn terug te voeren op eigen lichtvaardigheid. Dat de bank de belegger voortdurend heeft gewezen op de risico’s en hem heeft gewaarschuwd dat zijn gehele vermogen gevaar liep, is in dat geval niet voldoende om de effecteninstelling van iedere aansprakelijkheid voor de door de belegger geleden schade te vrijwaren. Maar dat is een oordeel dat in 2003 wordt uitgesproken over transacties die in 1987 werden verricht.
De vraag kan worden gesteld of in 1987 niet ruimhartiger werd gedacht over de vraag of een bank zich voor wat betreft de marginverplichting enigszins coulant mag opstellen. Als dat zo is, dan worden de normen van nu met terugwerkende kracht toegepast. Daarbij mogen vraagtekens worden geplaatst.
Overigens was in deze procedure niet aan de orde, en heeft de Hoge Raad zich daarover derhalve niet kunnen uitlaten, de vraag of bij kredietverlening op onderpand van aandelen de te betrachten zorgvuldigheid met zich brengt dat het dekkingspercentage maximaal 70% mag zijn, of op bijvoorbeeld 100% mag worden gesteld. Onder omstandigheden is dat toelaatbaar, al is evenzeer denkbaar dat het percentage, zoals niet zelden bij aandelen het geval is, op minder dan 70% wordt gesteld. Als bijvoorbeeld obligaties van hoge kwaliteit als onderpand dienen is 90% niet ongebruikelijk. Een en ander is mede afhankelijk van de aard en spreiding van de beleggingen. Wanneer de dekkingswaarde wordt gebruikt om (zeer) volatiele marginverplichtingen af te dekken, is het bepaald niet verstandig voor de dekkingswaarde een hoog percentage te hanteren. In de regel zal dat ook in strijd met de zorgplicht zijn. Het gaat er bij de marginverplichtingen immers om dat er een redelijke vorm van zekerheid wordt verstrekt.
De Hoge Raad overweegt dat deskundigheid op het gebied van de optiehandel aan de zijde van de belegger weliswaar van invloed kan zijn op de reikwijdte van de op de bank rustende zorgplicht, maar dat de enkele bekendheid met de optiehandel in het algemeen en de daaraan verbonden risico’s in het bijzonder, niet kan leiden tot de conclusie dat sprake is van in dit verband relevante deskundigheid bij de belegger. Er worden geen criteria geformuleerd op basis waarvan kan worden vastgesteld wanneer sprake is van relevante deskundigheid en waarschijnlijk is dat ook niet mogelijk. De enkele ervaring met optiehandel (en derhalve de bekendheid met de daaraan verbonden risico’s) is in ieder geval niet voldoende. Als de belegger floorbroker of marketmaker is (geweest) en in privé in opties handelt, dan mag worden aangenomen dat de relevante deskundigheid wel aanwezig is. Het gebied daartussen is grijs. (Wordt vervolgd.)
Karel Frielink
(advocaat)
(14 april 2014)
.
