ARREST HOF AMSTERDAM IN FORTIS-ZAAK
Beleggers misleidend en onvolledig geïnformeerd
Door het Gerechtshof te Amsterdam is op 29 juli 2014 arrest gewezen in de zaak die door onder andere de (collectieve belangen) stichting Fortis Effect was aangespannen tegen de Staat der Nederlanden en Ageas N.V. (voorheen Fortis). De uitspraak is hier integraal te lezen (ECLI:NL:GHAMS:2014:3005).
Omdat het een erg lang arrest betreft en een complexe zaak, volgt hierna eerst de tekst van het persbericht zoals verspreid door Hof Amsterdam:
“Persbericht
Fortis aansprakelijk voor misleidende mededelingen in 2008
Fortis heeft in 2008 beleggers misleidend en onvolledig geïnformeerd, zodat aandeelhouders recht hebben op schadevergoeding, zo heeft het gerechtshof Amsterdam vandaag geoordeeld.
Procedure FortisEffect c.s.
De beslissing van het hof betreft een procedure die de belangenorganisatie FortisEffect en enkele voormalige aandeelhouders tegen Fortis (tegenwoordig Ageas geheten) en de Nederlandse Staat hebben aangespannen.
Reddingsoperaties in 2008
In september 2008, tijdens de mondiale kredietcrisis, is Fortis in zwaar weer komen te verkeren. Dit gebeurde nadat een internationaal consortium bestaande uit Fortis, Royal Bank of Scotland en Banco Santander de Nederlandse bank ABN AMRO had overgenomen. Twee achtereenvolgende reddingsoperaties door (o.a.) de Nederlandse Staat hebben er toen toe geleid dat de Nederlandse activiteiten van het Fortis-concern, inclusief ABN AMRO, in handen van de Staat zijn gekomen.
Die reddingsoperaties speelden zich af in de periode van 28 september tot en met 3 oktober 2008 en hebben de Staat € 16,8 miljard gekost.
Onrechtmatig handelen Fortis
Het hof heeft vandaag geoordeeld dat Fortis in die periode onrechtmatig heeft gehandeld door beleggers misleidend en onvolledig te informeren. Volgens het hof heeft Fortis beleggers misleid door na de eerste reddingsoperatie in de media te berichten dat Fortis er “financieel sterker voorstond dan ooit”. Hierdoor heeft Fortis, die wist dat die informatie onjuist was, aan de markt een misleidend signaal afgegeven en beleggers op het verkeerde been gezet. Deze beleggers hebben – mogelijk – naar aanleiding van de gewraakte mededelingen besloten aandelen Fortis te kopen of deze te behouden. Zij kunnen daardoor schade hebben geleden. Fortis is voor die schade aansprakelijk, zo oordeelde het hof.
Handelen Nederlandse Staat
De vorderingen van FortisEffect en de aandeelhouders tegen de Nederlandse Staat heeft het hof afgewezen. De berichtgeving van de Staat in de media over de financiële positie van Fortis en de mededelingen van minister Bos (Financiën) daarover in de Tweede Kamer acht het hof niet te positief en ook niet misleidend. Die mededelingen waren namelijk niet gericht tot de beleggers maar hadden tot doel te voorkomen dat rekeninghouders en spaarders van Fortis op grote schaal hun tegoeden zouden opnemen. Het hof heeft hierbij oog voor de speciale verantwoordelijkheid van de Staat om ervoor te zorgen dat het bancaire systeem niet ontwricht zou worden door een eventueel faillissement van een grote bank als Fortis.
Geen ongedaanmaking aankoop Fortis Nederland (incl. ABN AMRO)
FortisEffect en de aandeelhouders hadden ook verzocht om ongedaanmaking van de transactie in oktober 2008 waarbij de Nederlandse Staat het Nederlandse deel van het Fortis-concern heeft gekocht. Die vorderingen heeft het hof afgewezen omdat, naar zijn oordeel, bij die reddingsoperatie geen rechtsregels zijn geschonden.
Vervolg procedure
De omvang van de door Fortis aan de aandeelhouders te vergoeden schade zal in een aparte procedure door het hof worden beoordeeld.” (Einde persbericht.)
Een mooie overwinning voor de beleggers, zou je zeggen. Maar betekent dit nu ook dat zij het geld dat zij (zeggen te) hebben verloren terugkrijgen? Even los van de vraag of nog cassatie bij de Hoge Raad wordt ingesteld, zal dit moeten blijken in een zogeheten schadestaatprocedure. Pas in die procedure komen de bijzondere omstandigheden van de individuele beleggers aan de orde, zoals bijvoorbeeld de vraag of en in hoeverre een (bepaalde) belegger daadwerkelijk is misleid (anders gezegd: of er een causaal verband bestaat tussen de verweten gedraging en de gestelde schade). Het zou immers zo kunnen zijn dat de beleggingsbeslissing door de belegger al was genomen voordat de misleidende mededelingen openbaar werden gemaakt.
In het kader van het leerstuk prospectusaansprakelijkheid heeft de Hoge Raad op 27 november 2009 een belangrijk arrest gewezen in de World Online-zaak (ECLI:NL:HR:2009: BH2162; JOR 2010, 43 met noot KF). Daarover het volgende.
Als hoofdregel van het burgerlijk procesrecht geldt dat degene die stelt ook moet bewijzen. Die bewijslast betreft ook het causale verband tussen enerzijds de verweten gedraging (de onrechtmatige daad) en anderzijds de gestelde schade. Die schade zal doorgaans bestaan uit een verlies als gevolg van een koersdaling in de periode nadat de aandelen door de belegger zijn verworven.
In de WOL-zaak heeft de Hoge Raad zich ook uitgelaten over het causaal verband tussen enerzijds de misleidende mededelingen (in het prospectus en daarbuiten) en anderzijds de beleggingsbeslissing van de belegger (ook wel aangeduid als het condicio sine qua non-verband, of csqn-verband). Of een csqn-verband bestaat kan – theoretisch gezien – niet met absolute zekerheid worden vastgesteld. Het komt uiteindelijk aan op de overtuiging van de rechters die de zaak beslissen: of zij het (hoogst)waarschijnlijk achten dat het verband bestaat.
De Hoge Raad constateert dat de toepassing van de normale regels inzake stelplicht en bewijslast problematisch kan zijn. De Hoge Raad (r.o. 4.11.1):
“Dat bewijs is evenwel problematisch, omdat een belegger zich bij zijn beleggingsbeslissing in het algemeen door een veelheid van factoren zal laten leiden, terwijl bovendien vaak niet valt aan te tonen dat hij daadwerkelijk heeft kennisgenomen van de misleidende mededeling, laat staan dat hij daadwerkelijk door de misleidende mededeling is beïnvloed. Die beïnvloeding kan ook indirect hebben plaatsgehad, doordat de belegger is afgegaan op adviezen of op heersende opinies in de markt, die op hun beurt door de misleidende mededeling in het leven zijn geroepen.”
In het gros van de gevallen is het prospectus niet gelezen, laat staan begrepen. Beleggingsbeslissingen van gemiddelde burgers worden (uitsluitend) genomen op basis van marktsentimenten en adviezen van account managers of beleggingsanalisten. De vraag in hoeverre de inhoud van het prospectus van invloed is op dergelijke sentimenten en adviezen is moeilijk te beantwoorden. Toen internet een hype werd wilde nagenoeg iedereen in de ‘nieuwe economie’ beleggen; de verwachtingen waren alom hoog gespannen. Tegen het idee dat de bomen tot in de hemel groeien is geen kruid gewassen, waarschijnlijk ook niet een prospectus dat niet misleidend is.
Maar in de (Europese) Prospectusrichtlijn is nu eenmaal vastgelegd dat het nationale recht effectieve rechtsbescherming moet bieden. Er moet iemand effectief (dus zonder al te grote hobbels) aansprakelijk kunnen worden gehouden voor een misleidend prospectus. De Hoge Raad (r.o. 4.11.2) heeft daarom bepaald:
“Met het oog op die effectieve rechtsbescherming en gelet op de met de prospectusvoorschriften beoogde bescherming van (potentiële) beleggers tegen misleidende mededelingen in het prospectus, zal tot uitgangspunt mogen dienen dat condicio sine qua non-verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is.”
De Hoge Raad heeft het over een uitgangspunt: in feite gaat het dan om een weerlegbaar vermoeden, ofwel om omkering van de bewijslast. Voor deze keuze is ook wel wat te zeggen. Het prospectus, inclusief de misleidende informatie daarin (en/of nadien verstrekt), heeft invloed op het marktsentiment. Er ontstaat een zeker klimaat met bijbehorende verwachtingen bij de beleggers die van invloed is op hun beslissing om effecten te verwerven. De uitgevende instelling is primair verantwoordelijk voor het verschaffen van de informatie die voor genoemd marktsentiment van belang is. De vraag of de markt al dan niet efficiënt werkt, en dus of de te verwachten koers(ontwikkeling) van de betreffende effecten een correcte weerspiegeling is van de op dat moment in de markt beschikbare informatie over die effecten, lijkt mij eerder in de risicosfeer van de uitgevende instelling dan in die van de beleggers te liggen, zeker ingeval het prospectus op wezenlijke punten misleidend blijkt te zijn. De gedachte die de Hoge Raad lijkt te volgen, dat beleggers eerder op het sentiment in de markt dan op het prospectus afgaan, lijkt mij juist.
De aanwezigheid van een csqn-verband zal niet hoeven worden aangenomen als, bijvoorbeeld, de beleggingsbeslissing al was genomen voordat de misleidende mededeling (het prospectus) openbaar werd gemaakt. Wellicht geldt dit voor (enkelen van) degenen aan wie door World Online in 2000 tum-tummetjes werden uitgedeeld: voor zakelijke relaties van WOL, bevriende relaties van topvrouw Nina Brink en familieleden waren aandelen WOL gereserveerd die zij met voorrang konden kopen.
Bij de vraag of de rechter tot uitgangspunt zal nemen dat het csqn-verband aanwezig is, speelt de kennis en ervaring van de betrokken belegger ook een rol. Gaat het om een belegger die over in dit verband relevante kennis en ervaring beschikt, en dus als een professionele belegger kan worden aangemerkt, dan kan er aanleiding bestaan om uit te gaan van de gewone regels van bewijsrecht. Dat zal mede afhangen van de inschatting die de rechter maakt over de vraag of een dergelijke belegger bij zijn beleggingsbeslissing door het (misleidende) prospectus is beïnvloed. Wanneer een gewone belegger zich door een terzake professionele adviseur heeft laten bijstaan kan dit ook spelen.
Ingeval een belegger heeft ingeschreven op een emissie en effecten heeft verworven, terwijl nadien blijkt dat het prospectus misleidend was, dan kan de belegger zijn effecten direct verkopen in het kader van zijn verplichting zijn schade zoveel mogelijk te beperken, tenzij de koers direct naar nihil keldert. Als de belegger zijn effecten verkoopt is zijn schade gefixeerd en is die aan te merken als schade die rechtstreeks voortvloeit uit het misleidende karakter van het prospectus. De belegger kan er ook voor kiezen om zijn effecten te behouden, bijvoorbeeld omdat hij verwacht dat de koers zich op termijn zal herstellen, of zelfs meer dan dat. Maar de koers kan op een later moment om allerlei redenen verder dalen. De vraag daarbij is op welk moment en in hoeverre het csqn-verband wordt doorbroken? De ‘extra’ schade die ontstaat doordat de belegger zijn effecten niet heeft verkocht staat niet in oorzakelijk verband tot het misleidende prospectus en kan dus niet op de uitgevende instelling (of de bank) worden verhaald.
Ik ben benieuwd of het uitgangspunt dat in de WOL-zaak is gehanteerd, ook in de Fortis-zaak zal worden gevolgd. Met andere woorden: of in de Fortis-zaak zal worden geoordeeld dat met het oog op een effectieve rechtsbescherming en gelet op de door de Wet financieel toezicht en Boek 6 van het Burgerlijk Wetboek (artt. 6:193a – 6:193j en 6:194 – 6:196 BW-Nederland) beoogde bescherming van (potentiële) beleggers tegen misleidende mededelingen, tot uitgangspunt zal mogen dienen dat het condicio sine qua non-verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is.
Karel Frielink
(advocaat)
(29 juli 2014)
.
